第三，信用风险保护的提供者少于购买者。
在你最希望有人提供信用风险保护的时候，这种局面反而更加凸现，比如经济危机发生时。这其中的道理很简单，在这个时候，即图1-1（b）中分布左边的大损失小概率事件已经变成发生可能性很大的事件了，试问还有谁愿意提供该信用风险的保护？比如在俄罗斯处于经济危机的时候，它的政府外债有很大的信用风险，此时谁愿意提供该信用风险的保护？俄罗斯的企业或者银行最愿意提供这样的信用风险保护，如果俄罗斯政府不违约，那么他们就赚佣金，如果俄罗斯政府违约，他们也跟着违约。这时就会出现这样的怪圈，越是信用风险大而明显的时候，越不容易寻找到能够真正转移这部分信用风险的保护提供者，而此时那些最愿意提供保护的主体，却是与产生该信用风险的主体高度相关的主体，如果把信用风险转移给他们，实际上是又进一步地增强了信用风险的集中程度。因此，在转移信用风险的信用衍生工具市场中，最重要的是如何改善信用风险保护的提供者少于购买者的局面，提高市场的流动性。
2.2累积性信用风险的累计性是指信用风险具有不断积累、恶性循环、连锁反应、在一定的临界点可能会突然爆发而引起经济危机的特点。
在宏观经济因素如国家的利率政策、财政政策、对外贸易、国际市场因素（如石油价格）等，以及市场结构本身的合理程度、市场需求状况（包括个人最终消费及企业的消费）的综合作用下，市场出现萧条衰退，则企业i（i=1，2，…，N）的产品不能销售出去，资金不能回笼，或企业投资的资产价格暴跌（如房地产、股价等资产在市场不景气的情况下出现大幅下跌），则企业1还不了它的供应商企业2的应收帐款，会导致企业2也偿还不了它的供应商企业3的应收帐款，如此等等，即使这些企业之间不是相互循环的"三角债"，它们若都有从银行借得的资金，此时只要一个企业对其供应商的应收帐款违约，就可能导致信用链条中的每个企业都不能偿还其它企业的债务以及银行的债务，所以可见信用风险的产生具有非线性的蔓延特征。而银行作为整个信用链条（甚至呈网络状）中的纽结中心，会受到信用风险蔓延最大的影响，积累大量不良资产，公众对银行信用失去信心，挤兑，恶性循环，经济危机。这就是经济危机的可能发生模式：资产泡沫破灭——企业不能偿还相互拖欠债务——大面积企业不能偿还银行贷款——银行不良资产不断累高——银行信用水平下降——存款人挤兑——银行出现流通性障碍，不能克服而破产——经济危机。也就是说，一旦信用风险发生，它的影响不仅仅存在于两个交易对手之间，还会产生滚雪球似的效应，在很广泛的层面上产生影响，甚至可能引发经济危机。韩国的经济危机就是信用风险累计性特点的一个很好的例证。现在大部分学者都不否认韩国长期实行大企业多元化经营战略而导致的高利率、高外债、高负债等一系列问题是使得金融风险迅速积累、转移到银行和政府部门、并影响到经济运行和经济发展的各个方面、最终导致经济危机的一个重要原因。1981、1986、1987年韩国大企业的资产负债率分别达到83.5%、78.1%、76.9%；1990年11月17日韩国银行监督员在国情检查报告中指出，韩国30家大财团所属的147家上市公司中，资产负债率在50%以下的只有14家，占到9.5%，据统计1990~1996年之间韩国制造业企业的资产负债率一直处于75%左右。
从信用风险的累计性特点的分析我们可以有两点启示：
第一，信用风险是受宏观经济因素影响的一种风险。第二，当我们从经济的视角分析信用风险时，在信用风险的多层次结构中，企业和企业之间的信用风险是核心和基础，如果这个层面的信用风险没有得到很好的治理，势必会影响到信用关联的整个网络，从这个意义上讲，治理好企业与企业之间的信用风险问题是治理整个信用问题的关键步骤和基础性工作。这实际上也是本书的重要指导思想和基本出发点之一。
2.3系统性在上面的分析中，我们已经指出了宏观经济因素对信用风险的影响，以及信用风险对宏观经济的反作用。所谓系统风险是受到某一共同的因素的影响而产生的，所以我们可以将信用风险分解成为两个部分，一是受到共同的宏观经济因素影响而产生的系统性风险部分；另外一部分是受到特殊的个体因素，比如企业或者银行的高层管理者本身的人格、人品等个体因素的影响而产生的非系统性风险部分。
自改革开放以来，我国利用财政、货币的政策手段对宏观经济的调控可分为四个阶段
（1）从80年代初到80年代中期的"双松"阶段。采取扩张性的财政政策和货币政策：包括加大财政支出，扩大社会投资与基本建设投资，对企业减税让利，扩大货币发行量，扩大银行信贷领域及信贷供应总量，提高存款利率维持较低贷款利率。根据《中国统计年鉴》的数据计算从1980~1985年，财政支出增长了1.5倍；货币供应量增长近3倍；社会投资增长2倍；国民经济在1980~1985年期间连续5年保持平均15%的增长速度。
（2）1986~1991年的"双紧"时期。1988年是中国经济增长的转折年，有人认为这是中国农村持续发展推动时代的转折，也有人认为这是货币化收益的转折。在此之前，中国的经济保持着两位数的高增长和较低的通货膨胀，从1988年开始，情况发生了变化，由于需求过旺，价格改革预期加强，当年通货膨胀高达两位数，国家开始采取紧缩政策，采取利改税、税利分流等措施以增加财政收入，同时采取压低财政支出，收缩基本建设战线，紧缩银根、严格贷款管理、缩小货币供应量，定向贷款以调整结构等紧缩性宏观调节政策。
（3）1993~1997年采用适度从紧的财政货币政策防止经济出现"滞胀"，实现经济调整"软着陆".1993年后，我国经济中由于经济发展过快而造成的"泡沫"问题开始凸现，出现了金融秩序混乱，银行同业市场、资本市场、外汇市场和房地产市场失控问题，同时通货膨胀大幅度上扬，1994年达到历史最高水平21%，财政严重困难。针对这些问题，国家在大力整肃金融市场及金融秩序的同时，实施了严厉的财政货币紧缩政策，包括停建缓建基建项目，严格从紧控制货币发行量和货币供应量，3年连续4次提高银行利率。并辅之以严厉地清理银行同业拆借、实行金融业分业监管，清理房地产市场、期货市场、证券市场等整顿措施。
（4）1997~.自1997年底以来，中国经济出现持续的物价下降，出现通货紧缩，加之受东南亚金融危机的影响，国际经贸形势骤变，"两头在外"的战略和出口推动模式受到严重的挑战。自1998年，中国为了刺激内需，采取了强有力的扩张措施，实施积极的财政和稳健的货币政策，包括增发特殊国债、铁路国债、扩张国有投资、连续7次下调利率等措施。
2.4内源性与行为因素风险管理与公司财务领域内的著名学者，哈佛大学商学院的K.Froot教授认为，对于一个企业来说，它所承载的风险种类是很多的，能引起资产负债表上每个项目波动的因素都可认为是企业面临的风险，但并不是所有的风险都可以管理的，即购买相应的证券进行对冲，比如需求的波动、管理能力等。他认为可管理的风险种类应具备这样的几种特征：这些风险出自于公司之外，即外源性特征；而对公司以外的人来说不需要花很多的成本就可以得到证实；即透明性、可证实性的原则。其实Froot指出的可管理的风险特征，道理很简单，因为企业要进行风险的管理（或对冲），它无非是将这种风险通过与其它市场参与者一定的合同转移出去，或与之共同分担。那么投资者（分担者或承受者）必然要权衡该风险的大小及其能带来的预期收益的大小，只有风险——收益比较满足的投资者的偏好，他才愿意承担该风险。要进行这种权衡，前提是投资者必须能观察到这个风险，而如果这个风险很容易为内部人操纵，不能得到客观的证实、缺乏透明度，投资者很显然就不太愿意购买这种风险，因为他不能轻易地衡量风险的大小，则无法进行风险——收益的权衡。这样的结果就是该风险无法从企业转移出去，当然也就无法管理。
从某种意义上说，如果某种风险不是完全由客观因素驱动的，而是含有主观的、无法用客观数据、事实证实的因素，那么这种风险可认为是很难进行有效管理的，至少在目前的阶段是这样的。
信用风险恰恰是这种风险，它其中含有明显的行为因素，出于多种目的，公司或个人可以操纵其信用状况，最明显的例证是中国企业"假破产、真逃债"等现象。实际上，从表1.1中我们可以看到，尽管应收帐款的数量受到宏观经济因素的作用而上下波动，但令人奇怪的是，应收帐款周转天数却是呈现出一直增长的趋势，这个数据一定程度上反映了企业间相互拖欠的主观方面，中国的企业都渐渐"适应"了相互拖欠的"风气".因此，有钱也不急着还，能拖且拖，这种主观的"拖欠"预期有很大的粘性，即使在经济好转时，恶习依然难改。这也是在传统"5C"评价中，第一要考察授信人"character"的原因，也是风险管理领域的诸多大家都尤其强调风险管理文化（一个国家、一个企业）培育的重要性（如Caouette[1998]）的原因。
因为信用风险不符合外源性、可证实性的特点，所以它是一种难以管理的风险。而且对于中国情况，企业要管理好信用风险还面临着更多的其他困难，然而，中国的整个金融系统，目前最为严重的问题恰恰是信用风险问题，这就需要我们理论界和实务界共同努力，一起来克服这个艰巨而重要的难题！
信用中国 编辑:李婧
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