简介：曼德兹认为，许多行业内人士感觉到评级机构已经成了替罪羊，但是目前察觉到的利益冲突也是一种合理的担忧。” 6月，商业抵押证券协会（Commercial Mortgage Securities Association, CMSA）宣布其进行的一项研究发现CMBS的价格偏离“其合理价值以及与风险相关的回报……
那么多媒体和联邦监管机构都在高度关注全球信用危机，特别是大量住房贷款的证券化，却很少有人注意到商业抵押担保证券（commercial mortgage-backed securities, CMBS）市场上发生了什么，而这是结构化金融家族中较年轻的一员。
“它基本上完蛋了。”沃顿商学院房地产教授托德斯奈（Todd Sinai）在谈到CMBS的发行现状时说到：“流动性危机已经全面浮现。”
自去年秋季以来，CMBS市场，即以写字楼、工业用地、商场和其他零售中心、以及公寓楼为抵押担保的贷款组合，已经被市场现状所破坏。在2007年上半年，39笔总额为1370亿美元的交易进入市场并被成功售出，涵盖了从最高评级AAA级债券到风险较高、收益更好的较低评级债券，即所谓的“B类证券”。而至2008年7月中旬，仅完成了总额为121亿美元的9笔交易，发行量下跌了90%以上。自6月19日美银证券发售了一笔12.7亿美元的交易，至今尚未完成任何CMBS交易。目前市场上没有CMBS交易。
斯奈认为目前没什么人对CMBS组合有兴趣，是因为在当前市场几乎不存在追求较高风险机会的时候，CMBS却同时包括了非常安全和风险很高的两种债券。就和住宅抵押债券一样，CMBS按部分或者层阶进行打包，不仅为某些买家提供保护，也为另一些买家提供更高的收益。如果没有追求高风险高收益阶层的市场，则无法出售任何组合。更进一步，斯奈说，对于那些今年内已经售出的交易，其价格基础是极少量的交易，而这进一步扭曲了在过去十年间稳步发展的市场。而因为目前市场停滞，“你不能真正了解这个市场在哪里，”斯奈补充道。“今年发行的所有CMBS在2007年即被包销，而今年只能抛售。”
CMBS价格一路狂泄，而根据掉期率的基点来衡量的收益则高歌猛进。由于CMBS市场扩张，投资者抬高了10年期AAA级债券的价格。而2007年夏季之前的三年是这些债券的顶峰时代，根据来自位于宾夕法尼亚洲新镇（Newtown, Pa）的在线新闻和信息服务商“商业房地产指南”的数据来看，这些债券为CMBS投资者带来稳定和可靠的收入。但是同样是这些债券，市场观察员认为它们如今的报价已经与其价值严重不符。这些价格，或者“差额”，就是债券的掉期率与同期政府债券收益之间的差额，代表了与投资相关的风险。数值越低（差额越小），价格越高。
外来的传染 沃顿商学院房地产系主任以及塞缪尔赞尔和罗伯特鲁瑞房地产中心（Samuel Zell and Robert Lurie Real Estate Center）主任约瑟夫吉尤科(Joseph Gyourko)认为CMBS市场“自去年8月份起和信用危机一起经历了巨大的打击”，而数据也证明了这一点。蓝筹CMBS从2007年7月的掉期26基点到达9月份的70基点。而11月底的差额超过100基点上限并在2008年3月膨胀到了最大值。
“有些是被次贷传染的，” 吉尤科说道。“很多原因并不明确，但是住宅市场的崩溃影响了商业市场。大部分购物中心、写字楼和类似房产的商业贷款和住宅市场没什么关系。有些污染没什么理由，[结果就是]差额的显著扩大。我认为，有一个根本性原因可以解释为什么CMBS下滑，”他补充说道。“在2006年，特别是在2007年，承销状况恶化。贷款与价值比率上升，而债务偿付比例下降。人们认定市场上商业[MBS]过多。”吉尤科预测CMBS市场最终将会好转。那些有着合理的租赁和价值预期的完全担保交易，将很快卷土重来，他说。“我们需要一个证券化的市场。”
“商业房产指南”的共有人和执行主编奥伦斯特曼德兹（Orest Mandzy）也表示同意。自上世纪90年代中期，CMBS市场为回应储蓄贷款危机而兴起之时，他就开始近距离地深入观察CMBS市场。曼德兹认为，在储蓄贷款和商业抵押之间的一个根本问题就是一笔普通的写字楼10年期贷款是通过短期资金来筹措的。他又补充道：养老金和保险公司因为其业务的长期性，彼此相衬，但是他们缺乏处理大量商业贷款的能力。而答案就是证券化——出售以10年期抵押为担保的平均10年期的债券。
“这真是绝配，”曼德兹说道。“对每个人都好。如果是养老金公司的抵押担保，你可能会承受直接贷款的损失，而在证券化中你可以将风险分层。如果你不想承担太多风险，你可以购买AAA级贷款。而这种评级之下还有诸多类别，它们可能会第一个承担损失。市场向大量的潜在投资者打开大门，而数年来越来越多的人参与进来，他们认识到这是一种非常稳定的资产种类。在1995年到2007年之间，CMBS没有出现任何真正的大额违约。”
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